Måste det bli inflation när euron räddas?

Om den europeiska centralbanken köper krisländernas obligationer med nya pengar kommer räntorna att sjunka. Det ger inte inflation. Om krisländerna gör bankrutt kommer ECB:s nya pengar att steriliseras genom kapitalförlusterna. Det ger inte inflation.

Det finns ingen snabb lösning på eurokrisen. Men krisen kan förkortas genom "kraftiga nedskrivningar av krisländernas statsskulder". Det skriver professor Lars Calmfors i DN 9/8. Han vänder sig främst mot de planer på stödköp av statsobligationer som ECB-chefen Mario Draghi nu tycks ha fått stöd för.

Att kraftiga skuldnedskrivningar skulle vara en realt effektiv metod kan betvivlas. Konsekvenserna för banker, pensionsfonder och andra placerare utanför krisländerna skulle kunna bli ödesdigra med destruktiva spridningseffekter som följd. Dessutom behöver Spaniens banker rekapitaliseras och skulle genom en skuldnedskrivning istället drabbas av ytterligare en motgång. Det påpekar Martin Flodén på Ekonomistas 9/8.

Skuldnedskrivningar innebär också ett socialpsykologiskt problem. Varför ska man efterskänka skulder till länder som "misskött sig"? Opinionen borde ännu starkare motsätta sig en definitiv förlust än den förlustrisk som ytterligare stöd skulle innebära för eurons framtid enligt Calmfors. Dessutom förlorar blivande pensionärer en del av sitt kapital direkt vid en partiell statsbankrutt i Spanien, Italien, Portugal, Irland och Cypern.

Calmfors återkommer till sin tes att ECB:s tilltänkta stödköp av krisländernas statsobligationer kan ge stora kapitalförluster om de visar sig vara hopplöst insolventa. Detta skulle äventyra opinionen för euron i framtiden. Kanske det skulle vara bättre att ECB ställer ut en kraftfull garanti att räntan på obligationerna inte ska gå över en viss nivå (den skulle i praktiken kanske inte kosta något). Det har Calmfors tidigare varit inne på men nu förefaller han mera skeptisk.

Utgångspunkten för Calmfors' analys av ECB:s obligationsköp är tydligen att de finansieras med upplåning på kapitalmarknaden (steriliserade köp). Några QE (kvantitativa lättnader eller ökning av mängden pengar) ska det inte vara fråga om. Detta alternativ avvisar han med formuleringen:

" ECB kan alltid trycka hur mycket pengar som helst. Men givet centralbankens grundläggande uppdrag att upprätthålla prisstabilitet är det osannolikt att den skulle slå in på en inflationsväg. Förlustkapaciteten är emellertid mycket stor också vid fortsatt låg inflation."

Men om valet står mellan "inflationsvägen" och eurons undergång finns det skäl att tro att politikerna inte väljer att låta euron kollapsa. Den fråga som de därvid har att överväga är hur stor inflation icke steriliserade obligationsköp skulle innebära. Detta måste analyseras konkret så att inga förutfattade meningar kan smyga sig in.

När t ex Spaniens obligationer på andrahandsmarknaden går över 5-6 procent går ECB in och köper. Detta leder till att de tidigare innehavarna ser sig om efter andra, och säkrare, placeringar. Vid en sterilisering skulle dessa placerare ha kunnat köpa skuldpapper utställda av ECB etc. Nu är detta inte möjligt. Så vart ska det lösgjorda kapitalet ta vägen?

Någon kanske menar att de utköpta placerarna sätter in sina pengar i tyska statsobligationer som får ytterligare sänkt ränta. Men varför byta en placering som skulle ha gett 6 procent till en som ger drygt 1 procent? Är det inte mera troligt att placerarna söker sig till spanska obligationer som ger drygt 5 procent? Att de skulle förlora i värde genom att räntan går upp är ju nu genom ECB:s uppköpspolitik uteslutet. Motivet att kräva hög ränta för att kompensera risken för värdesänkning har nu bortfallit.

Inte ens svåra skuldtjänstproblem för t ex Spanien skulle betyda att marknaden skulle behöva befara skuldavskrivning och förluster. ECB har ju obegränsade "resurser" att köpa upp obligationer som sjunker i värde (får stigande ränta). Den privata marknaden kommer istället att vilja ha en någorlunda hög ränta och därför bidra till att sänka den. ECB:s obligationsköp minskar. Någon risk för höjd inflation verkar inte att finnas.

Risken sägs istället ligga i att t ex Spanien blir så till sig när landet kan låna till säg 5 procents ränta att man släpper alla hämningar och ökar de offentliga utgifterna utan hejd. Plötsligt är EMU:s nya finanspakt en nullitet och jättelika budgetunderskott möjliga genom ECB:s uppmuntran av moral hazard. Verkar det troligt?

Min hypotes är emellertid att de som varnar för inflation ser ett helt annat scenario framför sig. ECB misslyckas då i sina strävanden att rädda krisländerna. De ställer in betalningarna. Då har ECB betalat ut stora pengar som inga investerare har förlorat. Pengarna finns på något sätt hos krisländerna och ger då upphov till inflation. Det verkar som om man trodde att investerarna måste förlora sina pengar för att det inte ska bli inflation.

Så vitt jag kan se ger bankruttscenariot först upphov till monetära förluster genom att skulderna skrivs ner. Dessa förluster skulle ge deflation om de måste tas av de privata investerarna. Pensionerna blir mindre, spararna kan inte längre köpa bostäder eller bilar, båtar och andra sällanköpsvaror. Om ECB istället har finansierat lånen med QE kommer dessa pengar att steriliseras genom nedskrivningarna. Någon inflation ser inte ut att uppstå. Men euron går sannolikt under.

Läs även andra bloggares åsikter om inflation, eurokris, skuldkris, statsbankrutt, ECB, Spanien, nationalekonomi, ränta, ekonomi, politik på intressant.se