Marknaden var för godtrogen i euro-krisen

Införandet av euron gjorde penningpolitiken trubbig. En orealistisk börda lades på en i praktiken kraftlös finanspolitik. Obalanserna kunde utvecklas i många år och bygget började falla ihop först när finanskrisen kom. Då reagerade marknaden.

I DN skriver idag 9/12 professor Lars Jonung, forskare vid EU-kommissionen, om hur finansmarknaden åter blivit en maktfaktor att räkna med i de europeiska finansdepartementen. För tio år sedan stängde man där Reuter-skärmarna eftersom valutanoteringarna inte längre behövde följas genom eurons införande. Istället fanns två andra metoder att förlita sig på.

Euron innebar att penningpolitiken blev gemensam för de ingående länderna och därmed trubbig. Den centraliserades till ECB i Frankfurt. För de enskilda länderna fanns dock en möjlighet till nationellt anpassad politik genom finanspolitiken, menar Jonung. Det är lätt att säga nu efteråt. Men under en stor del av de tio senaste åren har finanspolitiken varit en icke-fråga. Ekonomerna har hänvisat till att med flytande växelkurs är finanspolitiken i princip verkningslös (detta borde dock inte gälla enskilda länder i en valutaunion).

De två mekanismer eller metoder för att se till att den finanspolitik, som ändå bedrivs, inte blir destabiliserande beskrivs av Jonung som antingen gemensamma regler eller finansmarknadens prissättning av statsobligationer:

"När euron skapades, valde EU den första tekniken genom att på tysk inrådan lagfästa den så kallade stabilitets- och tillväxtpakten. Den anger regler för bland annat storleken på budgetunderskottet och statsskulden hos varje enskilt land. Tanken var att kommissionens byråkrater och ministerrådets politiker gemensamt skulle övervaka och samordna finanspolitiken i EU med stöd av pakten."

Stabilitetspakten blev emellertid ett fiasko, menar Jonung: Många länder struntade i reglerna och ett land förfalskade sin nationalbokföring. Jag har gjort en kalkyl avseende statsskulden för Piigs-länderna och jämfört med Tyskland och Frankrike. Den gäller statsskuldens ökning i procent av BNP från 2003 till 2009. Till vänster anges skulden 2003:

63,9 Tyskland +9,5
62,9 Frankrike +15,2

30,9 Irland +34,6
97,4 Grekland +29,4
48,7 Spanien +4,5
104,4 Italien +11,6
55,1 Portugal +21,0

Redan vid utgångspunkten 2003 låg alla länder utom Irland, Portugal och Spanien över EU:s gräns på 60 procent för statsskuldens andel av BNP. De stora länderna Tyskland och Frankrike försökte inte minska sina resp andelar trots att de var för höga. Följden blev en ganska ansenlig ökning, främst som följd av finanskrisen (10 resp 15 procentenheter på 6 år)

Blev dessa två länders nonchalans en "förebild" för främst Irland, Grekland och Portugal? Och när sedan finanskrisen slog till visade sig statsfinanserna oväntat svaga vilket fick till följd att skuldsättningen ökade katastrofalt. Att det går att föra en helt annan politik visar Sveriges utveckling. Enligt EU-statistiken (tab 42, pdf) sjönk statsskuldens andel med 10 procentenheter under samma period och det syns nästan ingen effekt av finanskrisen.

Irland och Spanien misskötte sig också genom att släppa fram en bostadsbubbla. Här skulle det enligt teorin ha behövts skattehöjningar, investeringsavgifter eller liknande kylande åtgärder (jfr dagens diskussion i Sverige). Men politikerna gjorde det vanligaste finanspolitiska misstaget: man vågade inte utmana sin väljaropinion när det behövdes men inte var uppenbart.

Under årtionden hade dessutom finanspolitiken kommit i skymundan för penningpolitiken. Detta berodde sannolikt till stor del på att penningpolitiken kunde beslutas av experter utan närmare demokratisk kontroll. Finanspolitiken förväxlas i den demokratiska kontexten ofta med fiskala syften som går ut på att långsiktigt finansiera reformer. Vilken väljare som helst anser sig dessutom vara expert på beskattning och har synpunkter på ev skatteförändringar vilket sammantaget tenderar att förlama och snedvrida finanspolitiken.

När euron infördes lade politikerna i realiteten en orealistisk börda på finanspolitiken i de olika euro-länderna. Frågan är om konstruktionen ens varit hållbar under mer idealiska förhållanden. När den amerikanska finanskrisen träffade Europa kom svagheterna att uppenbaras ganska snabbt. Vad hade hänt om finanskrisen kommit 5-10 år senare? Hade obalanserna då hunnit bli gigantiska eller hade Piigs-länderna ändå börjat falla ihop genom sin egen vanskötsel?

En fråga i detta sammanhang är huruvida det finanspolitiska regelverket bidrog till att euro-länderna drabbades av "moral hazard"? Om länderna trodde att det fanns en finanspolitisk övervakning som skulle träda i funktion om det blev riktigt allvarligt blev det kanske mindre viktigt att försöka reducera statsskulden i goda tider?

Den signal som nu blinkar på Reuter-skärmarna på finansdepartementen i euro-länderna är räntedifferenserna mot den tyska långräntan. Det är så dags. Jonung vill se denna signal som ett alternativ till finanspolitiska regelverk. Men det är knappast fråga om i tiden likvärdiga "metoder eller signaler". Regelverken är i teorin tänkta att motverka obalanser flera år innan de blir farliga. Den godtrogna marknadens signaler börjar larma först när svagheterna blivit skönjbara. Och de har dessutom den egenskapen att när larmet går återstår bara veckor innan allt blir mycket värre om ingen reagerar med kraftfulla motåtgärder.

Så vitt jag kan se är det fullt möjligt att historieskrivningen för euro-samarbetet kan bli mycket negativ. Detta gäller i synnerhet om vi får några betalningsinställelser i europeiska länder med en dubbel-dipp som följd. Det kommer då att heta att den centraliserade penningpolitiken lade en verklighetsfrämmande börda på finanspolitiken, vilket hade till följd att en destruktiv obalans kunde byggas upp. När detta korthus dessutom utsattes för en finansiell stöt från den amerikanska finansmarknaden blev fallet katastrofalt. Utan det misslyckade euro-samarbetet skulle skadorna ha blivit begränsade och koncentrerade till ett fåtal länder.

Läs även andra bloggares åsikter om eurokris, finanskris, skuldkris, räntekris, EMU, euron, piigs, EU, Tyskland, Frankrike, statsskuld, ränta, ekonomi, politik på intressant.se