Blir det deflation eller är Merkel en bluff?

Om Merkel kan hindra ECB från att köpa obligationer kan det bli svårt att rekapitalisera bankerna efter grekförlusterna och uppkapitalisera dem till 9 procent. Då slår den omvända kreditmultiplikatorn till med en faktor 11 i kontraktion. I så fall blir det deflation.

Tysklands förbundskansler Angela Merkel är väldigt rädd för inflation. Och det är hennes väljare också. Därför attackerade hon övriga ledare i eurozonen som inför gårdagens toppmöte förberett ett uttalande om att ECB (euroEU:s centralbank) skulle få fortsätta att stödköpa krisande länders obligationer på andrahandsmarknaden (SvD). Och i förbundsdagen fick hon mandat för att verka för ett förbud för räddningsfonden EFSF (stabilitetsfaciliteten) att få låna pengar i ECB för att öka resurserna för att rädda krisande länder från 440 mdr € till ca 1 000 mdr (bart 26/10-11).

Tysklands förbundskansler Angela Merkel säger att hon motsätter sig att euroledarna uppmanar ECB att fortsätta med sina stödköp av obligationer, i ett uttalande. " (SvD 26/10)

Om varken ECB eller EFSF med hjälp av ECB får köpa obligationer utfärdade av t ex eurozonens medlemsstater måste alla sådana inköp göras genom upplåning på kapitalmarknaden. Det stöd som eurozonens stater vill ge till de banker, som fått sina tillgångar i grekiska statsobligationer nedskrivna till halva värdet, måste de alltså låna på så sätt att de som annars skulle lånat pengarna nu får stå tillbaka. Därefter kan de använda pengarna till att rekapitalisera grekförlustbankerna. Till detta behövs 108 mdr €. Eftersom EU:s kapitalmarknad inte tycks räcka till talas det om att Kina, Ryssland, Brasilien och liknande länder är beredda att gå in med kapital i EFSF.

En rekapitalisering av grekförlustbankerna fordrar tydligen att EFSF får köpa aktier som dessa banker utger i nyemissioner. Det var inte den ursprungliga tanken. EFSF hade som syfte att köpa statsobligationer mot hygglig ränta från svaga länder som annars skulle få betala ohållbart höga räntor för att få sina obligationer sålda. Detaljerna kring rekapitaliseringen är inte klara så det kanske är möjligt att EFSF får denna utvidgade uppgift. För Merkel är det viktiga att pengarna inte kommer från ECB (som kan trycka pengar).

Ovanpå kommer den "uppkapitalisering" av Europas banker som ska göras före sommaren 2012. Kapitaltäckningen ska öka från 7 till 9 procent. Det betyder enligt europeiska bankmyndigheten EBA (lista i di) att 106 mdr € måste uppbådas från bankaktieägarna. Man menar att de ska låna upp kapital på marknaden för att kunna delta i de nyemissioner av aktier som blir nödvändiga. Om de inte klarar detta i dagens kristider måste paradoxalt nog medlemsstaterna gå in med kapital som kanske inte heller kan lånas på marknaden. Om man inte får låna av ECB kan resultatet istället bli att bankerna drar ner kreditgivningen.

Det finns alltså två skäl för bankerna att dra ner kreditgivningen om en rekapitalisering respektive en uppkapitalisering inte blir möjlig i tillräcklig omfattning. Skulle så inträffa uppstår ytterligare en tredje kreditkontraktion. Bristen i primärkapital kommer nämligen via den omvända kreditmultiplikatorn att resultera i en 11 gånger större kreditindragning. Det följer av att prmärkapitalrelationen måste vara 9 procent nästa år. Därför kan det bli deflation. I värsta fall måste krediter på 108+106=214 gånger 11 dras in. Det är 2,4 biljoner €.

Nu kanske det inte blir så hemskt. Merkel kanske spelar ett dubbelspel med sin hemmaopinion. Hon kanske kommer att tillåta att ECB kringgår förbudet att låna till EFSF genom att låna ut till marknaden. Frankrikes president Nicolas Sarkozy menade nämligen efter toppmötet att den blivande ECB-chefen Mario Draghi vid toppmötet sagt att "han var övertygad om att ECB kommer att fortsätta stödköpa svaga euroländers statsobligationer för att undvika att marknaden inte fungerade". Då är steget inte långt till att ECB också kan köpa obligationer för att medlemsländerna ska få kapital för att kapitalisera bankerna.

Men situationen är oklar. ECB:s avgående chef Jean-Claude Trichet försökte tydligen dementera vad Sarkozy sagt genom att göra uttalandet "att Mario Draghi inte hade avlagt några löften om fortsatta stödköp under toppmötet" (källa di). Kan man lita mer på Sarkozy än på Trichet?

Det som ligger Sarkozy i fatet är att han helt okritiskt instämt i att nedskrivningen av Greklands skulder med 50 procent skulle ge landet en lättnad på 100 mdr €. Det strider mot Lucas Papademos' beräkning vid förra EU-mötet i söndags som angav en lättnad med 57 mdr € (bart 24/10-11). Denna beräkning utgick från att det enbart var de utländska bankerna som skulle förmås avså från hälften av sina fordringar och de uppgår i år till ca 32 procent av totalskulden på 352 mdr €.

Med Sarkozys siffra på 100 mdr skulle dessa fordringar utgöra 57 procent av hela statsskulden. Den förutsätter att även Greklands egna innehav av statsobligationer skulle skrivas ned. Det gäller främst de grekiska bankerna. Pensionsfonderna ska kompenseras, sade Giorgos Papandreou (di). Därför kan man inte möta uppgörelsen med den entusiasm som Sarkozy visade. Grekiska staten får ju betala nästan hälften av nedskrivningen själv genom att tvingas rädda bankerna, som annars skulle gå omkull, och genom att kompensera pensionsfonderna. Dessa pengar måste staten rimligtvis låna i utlandet. Även om det blir EFSF som ställer upp med lån på kanske 43 mdr € blir räntan tung att bära för ett bankruttmässigt land.

Dessutom är det något fel på beräkningarna. Greklands statsskuld skulle i ett slag sjunka från ca 158 procent av BNP till 113 procent (100 mdr är 45 % av 223). Det är markant bättre än Merkels mål om 120 procent till år 2020. Någonstans smyger man med antaganden om att nedskrivningen ökar statsskulden - kanske som jag antydde ovan.

Det förefaller alltså som om den gamla motsättningen mellan Sarkozy och Merkel finns kvar. Sarkozy är rädd för att Frankrikes kreditbetyg ska sänkas om staten måste låna upp pengar utomlands för att rädda bankerna och kapitalisera upp dem till 9 procent. Merkel är rädd för inflation om ECB i slutändan får täcka bristen på primärkapital i bankerna genom att "trycka nya pengar" istället för de saknade. Sakligt sett verkar Merkel ha fel. Förstår hon det och kör en bluff mot opinionen? Eller är hon dogmatiskt övertygad om att det hotar inflation när det verkliga hotet är deflation?

Läs även andra bloggares åsikter om Deflation, Merkel, Grekland, skuldkris, statsskuld, inflation, ECB, trycka pengar, toppmöte, EU, euron, Angela Merkel, nationalekonomi, kreditkontraktion, rekapitalisering, ekonomi, politik på intressant.se