Kan skuldkrisen lösas med saldo-obligationer?

En garanti mot för höga räntor i skuldkrisländerna borde kompletteras med en mekanism mot missbruk. Det borde kunna ske genom statsobligationer som är villkorade mot lånelandets budgetsaldo exklusive räntor - primärsaldot.

Det framstår som en gåta att euroländernas skuldkris inte har bekämpats kraftfullt trots att krisen snart har pågått i två år. En hypotes är att det europeiska ledarskapet är svagt och föga handlingskraftigt - det består mest i att tveka och vänta och se. En annan hypotes är att man är mer rädd för inflation än kollaps för euron och sammanbrott för EU. En tredje hypotes är att man är mer rädd för att Piigs-länderna ska sko sig på de skötsammas bekostnad om man ger kraftigt stöd till de misskötsamma.

Ett exempel på den tredje hypotesen verkar vara inlägget på Brännpunkt 24/12-11 av professor Mats Persson med rubriken "Pakten räddar knappast euron". Han är skeptisk till att det på längre sikt är möjligt att bötfälla länder som missköter sig när detta ytterligare skulle försvaga dem. Höjda räntor skulle istället vara ett bättre sätt som också automatiskt skulle straffa misskötsel. Som exempel anför Persson:

"Marknaden för statsobligationer fungerade bra under 2010 och 2011: när det blev känt att Grekland och Italien misskötte sig steg räntorna på deras nyupplåning, helt enligt teorin. Men då ingrep de andra euroländerna och lånade ut pengar billigt, till en ränta under marknadsräntan. Därigenom minskade man pressen på underskottsländerna att reformera sina ekonomier."

Detta förefaller litet väl okunnigt för att komma från en professor i internationell ekonomi, men verkar ligga i linje med de schablonföreställningar som cirkulerar i den enklare debatten på tidningarnas finanssidor. En analys, som främst uppmärksammar hur en stor statsskuld ökar kraftigt, kan naturligtvis förväxlas med misskötsel och orsaka ökade räntor. En seriös analys borde istället uppmärksamma hur det primära budgetsaldot utvecklas. Det är detta saldo som avspeglar vad länderna själva gör för att komma tillrätta med underskotten. Räknar man däremot även in räntorna i saldot kan psykologiska reaktioner på finansmarknaden helt skymma hur länderna sköter sig.

Det primära budgetsaldot för Grekland minskade från -10,6 procent av BNP 2009 till -5,0 resp -2,1 procent åren därpå. För 2012 förutses ett överskott på 1,0 procent enligt EU-kommissionens prognos i november 2011 (statistical annex, pdf). Italiens primärsaldo gick från -0,8 procent av BNP 2009 till -0,1 resp +0,9 procent. För 2012 förutses +3,1 procent av BNP. Det är svårt att se att detta är en plötslig misskötsel som behöver straffas med högre räntor. De högre räntorna var snarare orsakade av att politikerna (t ex Angela Merkel) utsått större osäkerhet på finansmarknaderna, vilket resulterade i större upplåningsbehov för att finansiera räntorna och större sekundärt underskott.

Inte ens Spanien, med ett nästan lika stort primärsaldoproblem som Grekland 2009, kan anses ha börjat missköta sig 2010. Primärsaldot minskade från -9,4 procent av BNP 2009 till -7,4 resp -4,5 procent 2010-11. För 2012 förutses -3,5 procent. Spanien skötte sig inte lika bra som Grekland vilket man hade visst överseende med på finansmarknaderna eftersom statsskulden var avsevärt mindre.

Skuldkrisens mera akuta skede är alltså mera orsakat av psykologiska faktorer som bygger på missuppfattningar om den ekonomiska politikens verkningar i krisländerna. Därför är det dessa psykologiska faktorer som borde angripas först om en lösning av skuldkrisen ska kunna komma till stånd.

I princip borde tendenserna till alltför höga räntor för skuldkrisländerna kunna motverkas effektivt om en tillräckligt trovärdig institution ställer ut en garanti att alla nyemitterade obligationer som fordrar mer än t ex 3 procents ränta för att kunna säljas kommer att köpas av denna institution. Om detta framstår som trovärdigt kommer finansmarknaderna inte att begära mer än 3 procents ränta.

Eftersom den psykologiska uppfattningen är att krisländerna skulle kunna gasa på med stora underskott om de fick låna till 3 procent blir det svårt att genomföra en ren räntegaranti enligt ovan. Nationalekonomerna har nu under några år predikat faran med "moral hazard" (ung trygghetsmissbruk) vilket tycks ha tagit skruv litet varstans. En räntegaranti måste därför förses med mekanismer som motverkar moral hazard.

Mitt förslag är att EU:s stabilitetsinstitutioner introducerar obligationer som villkoras med hänsyn till hur det lånande landets primärsaldo ligger till. Man kan deklarera att man köper tioåriga statsobligationer till 3 procents ränta som t ex vartannat år förfaller till betalning om inte kriterierna för landets primärsaldo är uppfyllda. Dessa kriterier skulle då ta fasta på om ett negativt primärsaldo minskat det senaste året med t ex minst en procent av landets BNP eller att det minst är positivt med en procent av BNP. Även mer invecklade regler skulle vara möjliga om finansmarknaderna kunde tänkas förstå dem.

Fördelen med "saldo-obligationer" är att uppmärksamheten riktas mot ett mått som är direkt påverkbart med ekonomisk politik och inte som nu mot mått som delvis är omöjliga för respektive land att påverka - dvs räntebördan plus primärsaldot. Nackdelen är att saldoobligationer framstår som alltför invecklade för att kunna påverka finansmarknader som styrs av känslomässigt flockbeteende. Det är dock en pedagogisk fråga för finansmarknadsexperterna som borde gå att lösa.

Andra bloggar om: saldo-obligationer, primärsaldo, budgetsaldo, skuldkris, räntor, räntebörda, nationalekonomi, EU, euro, ekonomi, politik på intressant.se