Bernanke och Greenspan bekräftar min Kina-hypotes

Tre centralbankschefer -den nuvarande och två fd - framför nu hypotesen att krisen beror på att Kina haft ett handelsöverskott som investerats i USA. Där har pengarna olyckligtvis placerats i bostadsbyggande och konsumtion - inte i produktiva investeringar. Jämför med min artikel från oktober.

Nuvarande centralbankschefen Ben Bernanke har hållit ett tal 10/3 i Washington om hur man bör reformera det finansiella systemet för att kunna hantera sytemfarliga risker. Den förre Fed-chefen Alan Greenspan har skrivit en artikel 11/3 i WSJ om hur bostadsräntorna avvek från Fed's styrränta i början av 00-talet. Han menar där att den låga bostadsräntan, som orsakade bostadsbubblan, inte var en följd av Fed's räntepolitik. Och förförre Fed-chefen Paul Volcker intervjuas idag i Fokus under rubriken "Kineserna frestade oss till fördärv".

I en bloggartikel i början av oktober 2008 formulerade jag hypotesen att finanskrisen ytterst berodde på obalansen mot Kina och andra överskottsländer i förhållande till USA. Kina mfl länder håller sig med en undervärderad valuta vilket genererar väldiga handelsöverskott. Dessa överförs i form av finansiellt kapital främst till USA vars valuta betraktas som en säker reservvaluta (dvs lämplig för ett lands valutareserv). Ju större kapitalinflöde till USA desto mindre är dessutom risken för att dollarn skall sjunka i värde i relation till andra valutor.

Men vad händer när pengar strömmar in till USA? Det finns fyra alternativ. Om USA har balans i utrikeshandeln måste USA i sin tur placera pengarna utomlands. Med underskott (importöverskott) kan pengarna användas till konsumtion eller investeringar. Och investeringarna kan vara av två slag: sådana som ökar exporten - alternativt tränger ut import - eller sådana som tillgodoser inhemska tjänster. Att investera i tjänsteproduktion kan låta bakvänt eftersom den oftast inte är särskilt kapitalintensiv. Men undantaget är bostadstjänster. Och det blev en bostadsbubbla.

Ett land som importerar mer än det exporterar har enligt gängse nationalekonomiska definitioner ett sparandeunderskott (= bytesbalansunderskott). Som framgick ovan måste det täckas med kapitalimport (i USA som mest 4-6 proc av BNP). Andra länder måste stå för en del av det finansiella sparandet. I USA sjönk både hushållssparandet och det offentliga sparandet. Många sparsamma personer skickade sina pengar till släktingar utomlands, vilket registrerades som liktydigt med turistkonsumtion utomlands. Andra lånade till konsumtion och eliminerade annat hushållssparande. Skatterna var för låga och staten fick låna till en del av utgifterna som ändå sänktes något.

Ben Bernanke inledde sitt tal med att konstatera att orsakerna till krisen ännu är omdiskuterade. Men han menade att man inte kan förstå krisen om man inte beaktar de obalanser i utrikeshandel och kapitalflöden som började uppträda i slutet av 1990-talet. Det var fråga om en kronisk brist på sparande i förhållande till investeringarna i USA. (Här missar han dock distinktionen mellan utrikesbalansförbättrande investeringar och bostadsinvesteringar.) Sparandebristen kombinerades med en extraordinär ökning av sparandet i relation till investeringarna i Kina och andra framväxande marknadsekonomier. Detta kapital flöt in i USA trots att ränteläget var lågt.

Ansvaret för denna obalans var ömsesidigt enligt Bernanke. Men genom att det privata riskhanteringssytemet i USA och den offentliga övervakningen av det finansiella systemet misslyckades i att se till att det inforsande kapitalet blev klokt investerat har nu investeringsviljan avstannat av och kreditmarknaderna upphört att fungera.

Alan Greenspan för ett resonemang om huruvida bostadsbubblan ytterst orsakats av penningpolitiska misslyckanden - som i princip borde kunna undvikas i framtiden - eller om orsaken istället är globala krafter utanför den inhemska penningpolitikens kontroll. Det är det senare han mest tror på. Grunden för detta är den bristande korrelationen mellan den långa räntan (som styr bostadsräntorna) och Fed's styrränta. Mellan 1971 och 2002 var korrelationen 0,85. Mellan 2002 och 2005 var den insignifikant.

Greenspan antyder alltså att någon faktor (rimligtvis inflödet av utländskt kapital) pressade ner den långa räntan och blåste upp bostadspriserna. Vi ser i diagrammen i min artikel om feltajmingen (13/2) att huspriserna fortsatte att stiga ännu ett år efter att styrräntan börjat höjas vid mitten av 2004. Någon säker slutsats av Greenspans argument vill jag dock inte dra förrän jag ser bostadsräntan jämförd med styrräntan i ett diagram.

Paul Volcker var Fed-chef 1979-1987 och är nu ordförande i Barack Obamas ekonomiska rådgivningspanel ERAB. Han säger att kineserna sparade för mycket och lånade pengar till oss för lätt så de frestade oss till fördärv. "Varningssignalerna kröp fram som på katttassar, väldigt tyst." Alla var glada. Vi konsumerade. Räntan var nere. Inflationen var nere. Men konsumtionen blev alltmer beroende av svagare krediter som "finansingenjörerna" fick se bättre ut än de var.

Både Bernanke och Greenspan kommer med förslag till hur finanssektorn borde regleras i framtiden för att undvika nya kriser. Bernanke vill bl a inrätta en övervakningsinstitution mot systemfarliga risker. Greenspan vill ha högre kapitaltäckningskrav, bättre säkerhetskrav och bevakning mot svindlerier - men inte detaljstyrning genom offentliga organ.

Tilläggas kan att även utvecklingen i Baltikum har likheter med den amerikanska. Genom lån från utlandet (bl a överskottslandet Sverige) kunde de baltiska staterna bygga upp sin industri. Men de lånade alltför mycket till löpande konsumtion via importen och till bostadsbyggande. När räntan gick upp och exporten fick svårigheter tog karusellen slut och lånen förfaller till betalning.

Andra bloggar om: finanskrisen, centralbanken, Fed, USA, Bernanke, Kina, finanskris, handelsöverskott, valutareserv, globalisering, kapitalism, ränta, nationalekonomi, politik, ekonomi på intressant.se