fredag, juli 10, 2009

Finanskrisens upprinnelse

Krisen beror inte på något enskilt fenomen utan en samverkan mellan fem olika faktorer. Både regleringar och ekonomisk politik syftade till att öka tryggheten. Men som bieffekter ökade obalanserna och risktagandet. Den initiala krisbekämpningen blev också misslyckad.

Det finns anledning att sammanfatta hur finanskrisen i USA började mera konkret. Jag grundar den huvudsakligen på boken En perfekt storm (2009) av idéhistorikern Johan Norberg (bloggart 7/5). I mycket kort framställning berodde finanskrisens upprinnelse på en samverkan mellan följande fem faktorer:

1. En expansiv penningpolitik i början av 00-talet
2. Bostadspolitiken som ville sprida ägandet till mindre bemedlade
3. Obligationshanteringen som dolde riskerna med dåliga bostadslån
4. Ratinginstituten som satte höga betyg även på riskabla produkter
5. Utvecklingen av en skuggbanksektor med lägre krav på reglering

1. I början av 2001 var räntan 6,25 procent mot 1,75 i slutet. Sänkningarna gjordes med fördröjning först för att möta nedgången efter IT-kraschen 2000 och därefter för att möta en ytterligare nedgång efter "11 september". Men även finanspolitiken var feltajmad, vilket jag skrev om i feb -09. Bostadsbyggandet stimulerades på ett osunt sätt. Ytterst fanns ett inflytande från obalansen mot Kina.

2. President Bill Clinton utnämnde 1993 Henry Cisneros till bostadsminister. Hans uppgift var att öka låginkomsttagares ägande av sina bostäder. Detta hade legat konstant på mindre än 64 procent under 30 år. Men sedan steg det till 69 procent 2004. Bankerna förmåddes på olika sätt att ge lån till hushåll som låg under medianinkomsten eller rentav 20 procent under medianinkomsten. Bankerna skulle avstå från "oskäliga mått på kreditvärdighet" och de varnades för att bli stämda för diskriminering med upp till 500 000 dollar i böter. Organisationen ACORN arrangerade demonstrationer mot banker som inte ville sänka kraven på kreditvärdighet och lägre kontantinsats.

Genom skärpningar av lagen från 1977 Community Reinvestment Act dekreterades att banker som åtnjöt statlig insättningsgaranti också måste låna ut pengar till låginkomsttagare. Banker som fick dålig CRA-ranking kunde hindras i sin fortsatta affärsverksamhet och samgåenden stoppas. En senare Bostadsminister, Andrew Cuomo, stimulerade denna långivning av sämre sort (subprime) genom att utnyttja statens kreditförsäkringsmyndighet Federal Housing Administration. Han fördubblade gränsen för försäkringsbara lån till 235 000 dollar och minskade kraven på kontantinsats till 3 procent. Dessutom öppnades möjligheter för ännu lägre kontantinsatser.

Men det var genom uppköp av subprimelån från de två halvstatliga institutionerna Fannie Mae och Freddie Mac som den stora stimulansen för bankerna åstadkoms. Fem av styrelseledamöterna utsågs av USA:s president och genom att de underförstått garanterades av staten kunde de låna upp pengar billigare än andra finansinstitutioner. De slapp dessutom sedvanliga kapitaltäckningskrav och var befriade från delstatlig skatt. Ursprungligen var syftet att göra den breda medelklassens lån billigare men under Clintons tid blev inriktningen mer fokuserad på låginkomsttagarna. År 1994 utlovade Fannie att en biljon dollar skulle satsas på lån till 10 miljoner låginkomsttagare.

Först krävde bostadsminister Cisneros att 42 procent av Fannies och Freddies lån skulle gå till låginkomsttagare, Cuomo höjde till 50 procent 2000 och under Bush skulle andelen upp i 56 procent 2008.

3. Ett sätt att öka långivningen för F&F var att inte behålla alla de lån man köpte upp från bankerna. En del kunde säljas vidare efter en ompaketering. Lånen gjordes om till nya finansiella instrument - de "värdepapperiserades". Pengarna som kom in kunde F&F använda till uppköp av nya fler subprimelån osv. De nya obligationerna innehöll både dåliga och fullgoda kreditrisker. I ett andra steg började man slå ihop sådana obligationer till ännu en ny form av instrument som kallades CDO. Tekniken sades sprida riskerna och spred sig till hela kreditmarknaden. Men vanliga placerande institutioner hade inte möjlighet att utvärdera riskerna.

4. Det fanns dock några institut som var specialiserade på att utvärdera och betygsätta olika värdepapper. Dessa ratinginstitut (t ex Moody's och Standard&Poor's) använde sig av datormodeller för att värdera de finansiella instrumenten. Men modellerna byggde på en formel uttänkt av matematikern David Li som utgick från individuella fallisemang. Därför fick instrumenten ofta kreditbetyget Aaa. Ratinginstituten hade dessutom börjat ta betalt av de säljande företagen. Men det fanns först motstånd mot att ge CDO:s baserade på bostadslån högsta betyg. Konkurrensen mellan de statligt sanktionerade ratingföretagen medförde dock att de konservativa principerna övergavs.

5. Finansmarknaderna var ursprungligen reglerade via bankerna. Men så småningom utvecklades en mindre reglerad "skuggbanksektor". En bank på 1990-talet skulle enligt reglerna i "Basel I" (från 1988) ha ett säkerhetskapital som motsvarade 8 procent av hela utlåningen (man fick dock justera ned hela beloppet om det fanns lågriskutlåning såsom statsobligationer). Tanken var att mera riskabel utlåning skulle begränsas. Men bankerna ville gärna öka utlåningen mera och detta kunde göras indirekt genom inrättande av specialbolag (conduit) som inte utgjorde en del av bankens balansräkning. Här fanns inga krav på insyn och säkerhetskapitalet behövde inte vara större än 0,8 procent. Norberg ser detta som en följd av Basel-I-regleringen.

Nu kunde bankerna indirekt göra stora vinster på att köpa upp instrument som innehöll subprimelån och med hög avkastning - dessutom tillsynes med inte så stor risk eftersom ratinginstituten satte höga betyg på instrumenten. Olika regleringar som skulle öka tryggheten ledde till biverkningar som istället ökade riskerna. År 2004 infördes ett mera sofistikerat kapitaltäckningssystem som kallas Basel II. Följden av detta blev en skärpt reglering av finansintituten i USA som av övervakningsmyndigheten SEC:s chef John Heine sågs som "stärkt kontroll". Men här ingick också vissa lättnader i kapitaltäckningskraven som anförts som exempel på att det var en avreglering som bidrog till krisen.

Obalansen tillsammans med procykliska mekanismer orsakade krisen

De fem faktorerna byggde upp en latent obalans. Men ofta sågs förändringarna mera som trygghetsskapande. Att huspriserna fördubblades på 10 år sågs också som en trygghet eftersom säkerheten för lånen ökade. På marginalen blev det däremot en riskökning som till slut utlöste krisen i bostadssektorn. Genom att nya värderingsregler infördes för företagens tillgångar, som nu skulle värderas till marknadsvärde, tillkom en procyklisk effekt. Även kraven på kapitaltäckning verkade procykliskt eftersom de vid förluster ledde till stopp för nyutlåning och uppsägning av gamla lån. Själva riskspridningen genom värdepapperiseringen ledde också till förstärkande effekter. När man inte kunde bedöma värdet på en rad finansiella instrument sjönk dessa värden tillfälligt till nästan ingenting, vilket skulle redovisas i balansräkningen osv.

Genom bristfälliga initiala motåtgärder spreds krisen. När den blev ganska allvarlig i september 2008 fick USA:s finansminister Henry Paulson för sig att statuera exempel mot ett av de mest vårdslösa finansinstituten, Lehman Brothers, som tvingades omkull 15 september 2008. Detta var oväntat och medförde en formidabel kreditåtstramning som förvärrade krisen flera gånger om. Här ser vi också orsaken till att så många prognoser slog fel. Ett sådant felgrepp är svårt att prognostisera.

(En belysning av finanskrisen finns också i Ekonomisk debatt, temanr 4/09.) Läs även andra bloggares åsikter om , , , , , , , , , , , , intressant.se

Etiketter:

10 Comments:

At 11 juli, 2009 10:25, Anonymous Anonym said...

Johan Norbergs analys utgår främst från det land där finanskrisen började.

Vad som saknas, tycker jag, är stabiliserande faktorer som behövs inom världsekonomin.

Vår egen ekonomi hade innan finanskrisen god tillväxt, sjunkande arbetslöshet, minskat utanförskap samt stort budgetöverskott.

Men även hos oss.
Bankerna gav spekulativa lån i Baltikum. AP-fonderna forlorade enorma belopp på spekulativa investeringar, nåt man inte räknat med.Privatpersoner spelulerade.

Det skulle därför vara intressant att från olika källor ta del av hur ekonomierna åter ska vända.

Analys bakåt, analys framåt.
/Per Fredö

 
At 11 juli, 2009 14:11, Blogger Per-Olof Persson said...

Johan Norbergs analys

Johan Norbergs analys visar på vilka faktorer som gör att en finanskris påskyndas. Detta är viktig kunskap. Men analysen visar inte hur kriser uppkommer i ett historiskt perspekiv.


John Law och krisen i Frankrike 1719

http://mises.org/story/3438

"Louis died in the fall of 1715 with his country hopelessly bankrupt. The treasury was empty and the army unpaid. It was proposed that the nation formally declare bankruptcy."

"Like all modern Keynesians, Law saw the economic problem as being one of not enough money."

"And create money Law did. Although he started small with his privately owned Banque Générale, within a year all royal revenues were to be paid in the Banque's notes and these notes were to be cashed on sight at government offices, making these offices essentially branches of Law's bank."

"Law inflated the money supply through the Banque Royale, he created jobs through public-works projects; he attempted to release the hoarded savings back into business with the promotion of Mississippi Company shares; he exploited France's colonial empire, relieved the debt-ridden government of its debts, and was making money for himself and his patrons."

"Law's system unraveled a mere four years after it began. People fled Law's paper for the safety of gold and silver, despite Law's attempts to demonetize and confiscate specie. Ultimately, Law's system would only serve to forestall France's bankruptcy, not solve it."


South Sea-bubblan 1720

http://mises.org/story/3356

"While John Law was struggling to keep his Mississippi bubble inflated, across the English Channel, a nearly bankrupt British government looked on with envy, believing that Law was working a financial miracle. It was anything but, however Sir John Blunt followed Law's example with his South Sea Company, which in exchange for being granted monopoly rights to trade with South America, agreed to refinance the government's debt.

As the price of South Sea Company shares rose, as in the case of Law's system, more shares were sold and more government debt refinanced. The company had no real assets, but that didn't matter as speculators bid the share price higher and higher, spawning the creation of dozens of other "bubble companies.""

"Although these episodes occurred centuries ago, readers will find the events eerily similar to today's bubbles and busts: low interest rates, easy credit terms, widespread public participation, bankrupt governments, price inflation, frantic attempts by government to keep the booms going, and government bailouts of companies after the crash."

 
At 11 juli, 2009 14:11, Blogger Per-Olof Persson said...

Tulipan-bubblan 1637

http://mises.org/story/3356

"Free coinage laws then generated more money from this increased supply of coin and bullion than what the market demanded. This acute increase in the supply of money fostered an atmosphere that was ripe for speculation and malinvestment, manifesting itself in the intense trading of tulips."


Fastighetsbubblan 1819

http://mises.org/story/3395

"Our ancestors had already seen all the broken dreams and ignorant greed surfing high on a wave of paper money and hollow credit — more than once before. The America of 1819 and the financial panic its citizens experienced was only the first of what is America's true national pastime: speculative mania."

"Wars are always expensive and the government's inability to print paper money at will is a huge disadvantage to them. The America of 1812 adhered to a gold standard; it had to go, and by 1814 it went."

"From 1811 to 1815, banks multiplied like mushrooms on a dung heap, lending out credit they didn't have as if it were manna from heaven. Where actual money in bank vaults had decreased by 9.4% during that period, paper bank notes and deposits, all with claims on that money, had increased by 87.2%. Keynes himself would have been proud (Rothbard 2002, p. 73)."

"In addition to our ancestors' heightened attraction to imports, "the sudden availability of vast new reaches of territory, combined with the loose money left over from the war" (Brands 2006, p. 66) ignited a real-estate mania in America, particularly along the young nation's frontier areas. Illinois, overrun with fevered buyers, was the epicenter with Ohio not too far behind. Cincinnati laid claim to being the Las Vegas of the mania, and, according to one historian, most of it was subsequently repossessed."

 
At 11 juli, 2009 14:22, Blogger Per-Olof Persson said...

Florens 1341-46

http://www.brookesnews.com/061610medievalbanking_print.html

"Let us begin with Florence where in the late twelfth century a banking system began to develop. At first these banks adhered to a 100 per cent reserve. But human nature being what it is, they started to create phony credit by dropping their reserves. (Carlo M. Cipolla, The Monetary Policy of Fourteenth Century Florence, Berkeley University of California Press, 1982). Surprise, surprise, Florence found itself enjoying a boom..."

"Having made loans that greatly exceeded their deposits it was only a matter of time before a crisis was triggered. In this case several factors came to the fore: The banks had made heavy loans to Edward III of England who was now unable to repay them; Neapolitan princes made massive withdrawals — perhaps they smelt a rat — and there was an acute drop in the price Florentine government bonds. From 1341–1346 the crisis deepened and a number of the great banks collapsed. Credit was severely restricted triggering the inevitable deflation resulting in large-scale bankruptcies."


Medici bank 1494

"Raymond de Roover provided a detailed account of the dealings of the Medici Bank and its history. (The Rise and Decline of the Medici Bank: 1397-1494 ). De Roover estimated that at one point the bank’s reserves had fallen by 50 per cent, which means that the bank had used credit expansion to enlarge the money supply by twice the value of its demand deposits. After 1494 and another boom the bank encountered severe difficulties as more and more depositors began withdrawing their cash and a financial crisis emerged. The result was that the Medici Bank failed, as did its competitors who had also come to rely on fractional banking."


Barcelona bank 1468

"Usher studied of the Barcelona Bank of Deposits. The bank had been founded in 1401 by the city with the aim of funding municipal expenditure and government bonds. It also made loans to members of the local aristocracy. Usher estimated that the bank’s cash reserves were 29 per cent of its deposits. This meant that it could expand credit by nearly 3.5 times its reserves. Thanks to Usher’s work we now know that most of its loans consisted of phony credit. Over the years the reserve ratio of cash reserves to deposits fell. Eventually its dishonesty caught up with it and in 1468 it was unable to meet its depositors’ demand for cash. The response of the city burgers was exactly what one would expect. They granted the bank more privileges."

 
At 11 juli, 2009 21:50, Anonymous PKo said...

Analysen saknar väl bl a effekterna av Kinas framväxt på USAs underskott?

Japans framväxt till industrination gick inte USA spårlöst förbi den heller - bland annat importrestriktioner på bilar. När nu de ojämförligt mycket större Kina och Indien gör samma resa blir konsekvenserna långt större.

USA förefaller ha släppt stora delar av sin industri i "tron" att de uthålligt skulle kunna importera enklare varor - vart leder det dem när Kina flyttar uppåt i kedjan?

I slutänden finns det få länder som balanserar sin import/export - nu har USA och UK tvingats abdikera som konsumtionsmotorer - vem ska köpa överskottet? Produktionsminskningen lär fortfarande följa 30-talets tids och procentuellt sett - exportdriven återhämtning fungerar kanske inte?

I tillverkningsindustrin har det länge rått deflation, Moores lag är ett exempel bland många. IT-sektorn spelar en tilltagande roll för samhällets funktion, men inte bara it blir billigare efterhand utan även bilar och andra prylar. När nu konsumtionen viker sprider sig deflationstendenserna till tjänster som konsulttimmar, vem ska då bryta deflationsspiralen?

Det sägs att USA kommer ur recessioner när folk börjar köpa hus och bilar igen. Hus har de och många andra byggt så förrådet räcker länge. Bilar börjar allt fler konsumenter misstänka att ett stort teknikskifte är nära - vem vill då stå med en drivlina som snart är dyr (Peak Oil - prognosen är fortfarande dyr olja när krisen är över, eller redan dessförinnan...) och otillåten (CO2 - med de prognoser som nu kommer lär man ändå snart inte bränna den olja som man faktiskt hittar) att bruka? Tidningarna skriver att alltfler företag ersätter affärsflyg med videokonferenser för allt utom säljare: tvingande besparing, gallopperande it-utveckling, klimat-opinions-anpassning samt antagligen en viss reströtthet hos delar av personalen.

Visst fanns delar av krisen tidigt i den finansiella sektorn, men jag tycker att det känns som Johan ideologiskt färgat har fokuserat mer på Clintons eventuella felgrepp än att ta in den större bilden! Vi tycks ha fler parallella kriser/skiften: bankerna/husen tippade kanske lasset - eller var det det stigande oljepriset - eller klimatpropagandan/argumentationen? Hur som: om alla dessa kriser/problem måste sorteras innan vi ser ljuset i tunneln (plus flera jag glömt) så är konjunkturen L-formad och lösande av orsaken till krisens start bara delvis relaterad till dess utläkning!

 
At 13 juli, 2009 17:45, Anonymous Anonym said...

Det förekomer skilda uttalanden om krisen nu nått sin botten, om en vändning inletts eller om läget ytterligare kommer att försämras.

Likaså skiftar recepten om hur nuvarande botten ska kuna vända, om en övergripande global lösning är ett måste, som den är likartad mellan G20-länderna, eller läget radikalt skiftar länderna emellan.

Från Omamas ledande experter kommer ständigt nya varningssignaler.

Att peka på vilka de grundläggande problem är är inte svårt.

USA är den ledande marknadsekonomin. Nu går utvecklingen i motsatt riktning och när och hur ska det statliga inlytandet vända?
/Per Fredö

 
At 13 juli, 2009 22:54, Blogger Danne Nordling said...

Per Fredö I, visst utgår Norbergs analys från USA där finanskrisen av allt att döma först uppstod. Däremot kanske Norberg inte vågar sig på att peka på behövliga "stabiliserande faktorer inom världsekonomin". Dels är han inte nationalekonom, dels är han inte övertygad om att en stabilisering är önskvärd.

Om inte den amerikanska bolånekrisen hade övergått till en fullfjädrad finanskris 15 september 2008 skulle den svenska ekonomin fortfarande ha befunnit sig i viss expansion. Att de svenska bankerna hade lånat ut för mycket och för vårdslöst i Baltikum hade sannolikt inte setts som ett allvarligt problem eftersom de baltiska länderna då inte befunnit sig i en lika allvarlig kris som idag. Det som hade varit problematiskt hade varit den mera långsiktiga utvecklingen som kanske hade kunnat leda till kris senare.

Per-Olof Persson, syftet med Norbergs analys är inte att ge en historisk exposé över finanskrisernas innersta orsaker. Han ger en beskrivning av hur fem faktorer som alla utvecklades på ett ogynnsamt sätt ungefärligen samtidigt utlöste en svår påfrestning på det finansiella systemet. Enligt min mening skulle inte ens detta ha lett till en fullfjädrad finsnskris om inte Hank Paulson hade önskat "straffa de giriga" genom att få Lehman Brothers att gå omkull.

Vad har kriserna i Florens 1341-46, Barcelona 1468, Medici 1494, nederländska tulpanbubblan 1637, John Laws kris i Frankrike 1719, Söderhavs-bubblan 1720, amerikanska fastighetsbubblan 1819 mfl gemensamt? Det spekulerar Norberg inte om. Men det finns uppenbarligen en mänsklig svaghet av psykologisk natur bakom dessa bubblor. Det är denna som dagens övervakningsmyndigheter borde ha framför ögonen när de skall varna för upprepningar.

PKo, i Norbergs beskrivning finns inte så mycket av mera djupgående faktorer bakom obalanserna i världsekonomin behandlade. Att Kinas överskott och valutapolitik har haft en påverkan påpekade jag i höstas och därefter har USA:s tre senaste centralbankschefer också pekat på detta.

Det man kan fråga sig är huruvida den framväxande konkurrensen i sig från Japan, Kina, Indien och andra NIC-länder har bidragit till finsnskrisens uppkomst. Konventionellt sett, som jag påpekat tidigare, är regionala underskott som USA:s ett allvarligt problem. Men i en globaliserad värld borde det inte nödvändigtvis vara så. Likaväl som regioner inom en stat kan ha underskott skulle en region inom världen kunna ha långvariga underskott utan att systemet råkar i svår obalans.

Nu får vi istället av allt att döma en kontraktion i världsekonomin när USA och UK anser sig behöva avträda rollen som "konsumtionsmotorer" pga sina "obetänksamma" underskott.

En återhämtning kommer visserligen att ske när amerikanerna måste börja köpa hus och bilar igen - befolkningen ökar - och det oavsett klimatpolitiska överväganden. Om Obama driver igenom kraftfulla minskningar av CO2-utsläpp måste bilindustrin ställa om vilket kan ta tid och ge japanerna ett fortsatt försteg. Men även japansk expansion är bra för världsekonomin. USA måste kanske fortsätta med handelsunderskott för att hela ekonomin skall fungera. Det verkar dock vara allvarligare med arbetslöshet i USA än i Japan så amerikanska småbilar kanske är ett måste.

En intressant vändning kan dock bli klimatpolitikens sammanbrott. Om kylningen fortsätter några år till kommer inte klimataktivisterna att kunna vidhålla sina dåligt underbyggda ståndpunkter. Det förefaller också som fler och fler seriösa bedömare börjar upptäcka att IPCC:s åsikter enbart bygger på hänvisningar till auktoritetsargument - inte till kontrollerbara fakta. Den naturvetenskapliga debatt som klimataktivisterna påstått redan ägt rum kommer kanske att återuppstå och föras inför öppen ridå. I så fall är jag inte säker på att miljönissarnas ståndpunkt kommer att segra...
/DNg

 
At 14 juli, 2009 16:23, Anonymous Anonym said...

Obama överväger nu ett nytt grepp för att få bukt på finanskrisen.

Dnna gång är det inte fråga om massiva stödåtärder till fordonsindustrin och till Wall Street.

Nej, nu gäller det att ta rätt på alla de krakar, som via Clintons lånepolitik fick gå från hus och hem och sannolikt även nu till övervägande del går arbetslösa.

Detta låter ju bra. Men var finns dom? Krävs det inte ännu mer krediter för att rusta förfallna hus? Vem ska bo i dem? Ska det vara låntagare, som framledes kan klara av en finansiering på en öppen och konkurrensutsatt marknad?

Har hans experter övervägt riskerna i att det blir en upprepning av Clintons spekulativt och välvilliga subventioner?
/Per Fredö

 
At 18 juli, 2009 16:07, Blogger Kraxpelax said...

Förklaringar i efterhand är förstås svåra att verifiera, och själv vill jag se en djupare orsak i en av tilltagande råvaruknapphet grundad invetserarpessimism som då förvärras på det sätt Johan Norberg ganska nöjaktigt har sammanfattat. Låt oss nu våga en förutsägelse. Börsen är på uppgång sen ett tag, vilket överraskat mig, måste jag erkänna. Ger detta skäl för optimism? Ett ganska enkelt resonemang jag tidigare missat ger motsatt hypotes. Som respons på krisen och de vacklande välfärdssystemen ökar sparandet samtidigt som den centralbankens stimulans ger en ökning av penningutbudet, vilket sugs upp av just detta sparande, varför varken inflation eller produktion genereras. Därmed skaps fiktivt kapital av en ökande klyfta mellan aktiestockens aggregerade nominal- och realvärde. Det ser om något ut som en ny bubbla. Jag vågar mig på att förutsäga en andra konjunkturdykning med bakslag på börsen. När den kommer är förstås svårt att säga.

- Peter Ingestad, Solna

 
At 22 juli, 2009 00:59, Blogger Danne Nordling said...

Kraxpelax, börsens uppgång borde vara naturlig eftersom stimulanspaketen förväntas ha effekt. Den mer långsiktiga frågan är huruvida dessa förväntningar är korrekta.

Det ökande sparandet kan knäcka uppgången. Det ökade penningutbudet kanske inte leder till mera effekter än att eliminera det finansiella systemets credit crunch. Det betyder att ökad låntagning hos vissa inte kan uppväga ökat sparande hos andra.

Med en "moraliskt korrekt" inställning förutser många att sparandet ökar kraftigt och långsiktigt i USA och därför blir det ingen uppgång på länge. Börsen kommer då att falla.

En cynisk analys ger dock till resultat att det inte blir så mycket med det ökade sparandet och att konjunkturen därför kommer att förbättras ganska snart. Den ekonomiska expansionen fortsätter då sin vacklande väg. Så småningom kan det bli en ny smäll om ingenting görs för att stabilisera ekonomins funktionssätt.
/DNg

 

Skicka en kommentar

<< Home